Le fonds Voya Mid Cap Opportunities n’est pas ce qu’il semble

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Grâce à une analyse rigoureuse des avoirs de fonds, j’ai identifié un fonds commun de placement dont le nom est à moyenne capitalisation uniquement. L’examen de ses avoirs révèle plus de risque de baisse que ne le montre la recherche traditionnelle. Voya Mid Cap Opportunities Fund (NMCAX) se trouve dans la zone de danger.

La recherche rétrospective surévalue ce fonds

Les investisseurs qui comptent uniquement sur les performances passées risquent de rater le plus grand risque lié à un investissement dans ce fonds: ses faibles positions. Selon la figure 1, toutes les classes d’actions du Voya Mid Cap Opportunities Fund obtiennent la note 3 étoiles de Morningstar tout en obtenant une note très peu attrayante, la pire de mes notations Predictive Risk / Reward Fund.

Figure 1: Notations des fonds Voya Mid Cap Opportunities

NMCAX alloue beaucoup plus de capital aux entreprises à faible rentabilité et à valorisation coûteuse, ce qui rend son portefeuille plus risqué que son indice de référence, iShares Core S&P US Growth ETF
IUSG
.

Holdings Research révèle un portefeuille de faible qualité

Selon la figure 2, l’allocation d’actifs du Voya Mid Cap Opportunities Fund présente un risque de baisse plus élevé et présente moins de potentiel de hausse que l’IUSG.

NMCAX alloue 50% de son portefeuille à des actions peu attrayantes ou moins bien notées, contre seulement 16% pour IUSG. D’un autre côté, l’exposition de NMCAX aux actions attrayantes ou mieux notées est beaucoup plus faible, à 10%, par rapport à IUSG à 31%.

En outre, neuf des 10 principaux titres de NMCAX (25% des actifs investis) obtiennent une note neutre ou pire.

Figure 2: NMCAX alloue des capitaux à davantage de titres de faible qualité

Compte tenu de l’allocation défavorable des actions attrayantes ou mieux notées par rapport aux actions peu attractives ou moins bien notées par rapport à l’indice de référence, NMCAX semble mal positionné pour générer la surperformance requise pour justifier ses commissions.

Améliorez facilement n’importe quel fonds

Comme je l’ai montré dans The Paradigm Shift to Self-Dired Portfolio Construction, les nouvelles technologies permettent aux investisseurs de créer leur propre fonds sans aucun frais tout en permettant des méthodologies de pondération meilleures et plus sophistiquées. Si, au lieu de pondérer selon la méthode de NMCAX, je pondère les avoirs du fonds en fonction du rendement du capital investi (ROIC), le fonds personnalisé alloue:

  • 14% des actifs en actions attrayantes ou mieux notées (contre 10% pour NMCAX)
  • 19% des actifs à des actions peu attractives ou moins bien notées (contre 50% pour NMCAX).

Comparez ici la qualité de l’allocation d’actions dans ce fonds personnalisé par rapport à NMCAX.

Stratégie de gestion active peu claire

Dans son prospectus, Voya Mid Cap Opportunities Fund décrit sa stratégie de choix des investissements comme suit:

  • “Investit normalement dans des sociétés qui, selon le sous-conseiller, ont des perspectives de croissance supérieures à la moyenne”
  • utilise «… un processus de sélection de titres qui combine des criblages quantitatifs avec une analyse fondamentale rigoureuse»
  • et cherche à identifier les actions des entreprises avec:
  • forte dynamique commerciale
  • force relative des prix
  • une valeur perçue par le sous-conseiller qui n’est pas reflétée dans le prix actuel

L’utilisation d’énoncés vagues comme «le sous-conseiller croit» et «des perspectives supérieures à la moyenne» devrait être un signal d’alarme pour les investisseurs, car on n’a aucune idée de ce qu’ils signifient réellement. Les gestionnaires qui ont tendance à être moins transparents dans leur langage et leur méthodologie sont généralement moins rigoureux quant à la façon dont ils sélectionnent les actions. Après tout, pourquoi les gestionnaires ne voudraient-ils pas que tout le monde sache combien de travail est nécessaire pour construire un portefeuille de qualité?

Quel que soit le niveau de transparence, sans l’utilisation de données et de paramètres fondamentaux fiables qui reflètent avec précision la rentabilité et l’évaluation (par exemple, les bénéfices de base, le retour sur investissement et la valeur comptable du rapport prix / valeur économique) [PEBV]) NMCAX investit régulièrement dans des actions avec des bénéfices de mauvaise qualité, des flux de trésorerie négatifs et des valorisations coûteuses.

La stratégie sélectionne trop de mauvaises actions

La figure 3 contient ma note détaillée pour NMCAX, qui comprend chacun des critères que j’utilise pour évaluer tous les fonds couverts. Ces critères sont les mêmes pour ma méthodologie de notation des actions, car la performance des avoirs d’un fonds est égale à la performance d’un fonds après frais.

Figure 3: Répartition de la notation du fonds Voya Mid Cap Opportunities

Comme le montre la figure 3, les avoirs de NMCAX sont inférieurs à son indice de référence, IUSG, et le S&P 500
ESPIONNER
. Spécifiquement:

  • Le ROIC de NMCAX est de 4% et inférieur aux 36% gagnés par IUSG et 25% gagnés par SPY
  • Le rendement du flux de trésorerie disponible de NMCAX de 0% est pire que le 1% d’IUSG et le 2% de SPY
  • le ratio PEBV pour NMCAX est de 4,5, ce qui est supérieur à 2,9 pour IUSG et SPY
  • mon analyse des flux de trésorerie actualisés révèle une période moyenne d’appréciation de la croissance implicite du marché (GAP) de 59 ans pour les participations de NMCAX, contre 27 ans pour IUSG et 24 ans pour SPY

En d’autres termes, les actions détenues par NMCAX génèrent des flux de trésorerie inférieurs et ont des valorisations plus élevées que celles d’IUSG et de SPY. Les attentes du marché pour les actions détenues par NMCAX impliquent une croissance des bénéfices (mesurée par le ratio PEBV) qui est bien supérieure aux attentes de croissance des bénéfices intégrées dans les avoirs d’IUSG et de SPY.

Des bénéfices historiques inférieurs et des attentes plus élevées pour les bénéfices futurs sont une mauvaise combinaison. De plus, sur le marché actuel, il n’y a aucune raison de se consacrer à des actions surévaluées alors que des entreprises leaders du secteur se négocient à des prix réduits.

La stratégie sélectionne bon nombre des actions les plus dangereuses

J’ai présenté plusieurs des actions très surévaluées auxquelles NMCAX attribue en tant que choix de zone de danger: Entegris Inc.
ENTG
(ENTG), Peloton Interactive Inc
PTON
. (PTON), Spotify (SPOT) et Snap Inc
SE CASSER
. (SE CASSER). Ces entreprises ont une faible rentabilité et des désavantages concurrentiels, associés à des évaluations qui impliquent qu’elles amélioreront considérablement leur rentabilité et réaliseront d’énormes gains de parts de marché.

Twilio Inc. (TWLO), la plus grande participation de NMCAX, présente un risque particulièrement élevé pour les fiduciaires. Twilio a augmenté ses revenus de 89 millions de dollars en 2014 à 1,8 milliard de dollars en 2020. Les bénéfices économiques, qui ne tiennent pas seulement compte des éléments inhabituels du compte de résultat et du bilan, sont passés de – 29 millions de dollars à – 739 millions de dollars au cours de la même période, comme le montre la figure 4. .

Le ROIC de Twilio, qui reste négatif, est passé de -64% en 2014 à -7% en 2020, mais l’entreprise a brûlé un cumulatif de 10 milliards de dollars (17% de la capitalisation boursière) en flux de trésorerie disponible (FCF) depuis 2015.

Figure 4: Chiffre d’affaires et bénéfices économiques de Twilio depuis 2014

TWLO est évalué pour prendre ~ 43% de son TAM

Malgré la détérioration des fondamentaux de Twilio, les actions sont en hausse d’environ 327% sur l’année écoulée (vs S&P + 63%) et sont nettement surévaluées. J’utilise mon modèle de flux de trésorerie actualisé inverse (DCF) pour quantifier la croissance des flux de trésorerie et de la part de marché implicite que Twilio doit atteindre pour justifier sa valorisation.

Pour justifier son prix actuel de ~ 350 $ / action, Twilio doit:

  • atteindre immédiatement une marge NOPAT de 14% (ce qui équivaut à la marge NOPAT moyenne des 69 éditeurs de logiciels rentables sous couverture, par rapport à la marge NOPAT de -22% de Twilio en 2020)
  • augmenter les revenus de 34% composés annuellement (au-dessus des estimations consensuelles de 31% composés annuellement au cours des cinq prochaines années) pour la prochaine décennie

Voir les mathématiques derrière ce scénario DCF inversé. Dans ce scénario, le NOPAT de Twilio atteindrait 4,6 milliards de dollars en 2030, ce qui, sur la base des chiffres de 2020, serait plus élevé que les 128 éditeurs de logiciels couverts à l’exception de Microsoft uniquement.
MSFT
(MSFT), Oracle
ORCL
(ORCL) et SAP
SÈVE
(SÈVE).

Dans ce scénario, le chiffre d’affaires de Twilio atteindrait près de 34 milliards de dollars en 2030, soit 43% de son marché adressable total (TAM), qui est de 2% de son TAM basé sur le chiffre d’affaires 2020. Voir la figure 6.

La figure 5 compare le futur NOPAT implicite de l’entreprise dans ce scénario à son NOPAT historique. Pour le contexte, j’inclus le NOPAT d’Adobe (ADBE) et Intuit
INTU
(INTU), les entreprises avec les quatrième et cinquième NOPAT les plus élevés de l’industrie du logiciel en 2020. Comme le montre la figure 5, la valorisation de Twilio implique que ses bénéfices vont presque tripler ceux d’Intuit, bien que le NOPAT de Twilio se classe actuellement au septième rang des pires de l’industrie.

Figure 5: NOPAT historique de Twilio vs NOPAT implicite

La valorisation actuelle de Twilio implique des gains de parts de marché irréalistes.

Figure 6: L’évaluation de Twilio implique une énorme augmentation de la part de marché

61% de risque à la baisse même si Twilio devient rentable

La valeur comptable économique de Twilio, ou aucune valeur de croissance, est de – 50 $ / action, ce qui illustre davantage les attentes trop optimistes impliquées par le cours de son action.

Même si je suppose que Twilio peut atteindre une marge NOPAT de 7% (la moitié de la moyenne des entreprises de logiciels rentables sous couverture) et augmenter les revenus de 31% composés annuellement pour la prochaine décennie (ce qui suppose que les revenus augmentent selon les estimations consensuelles de 2021-2025 et 28% chaque année par la suite), l’action ne vaut aujourd’hui que 138 $ / action – une baisse de 61% par rapport au cours actuel de l’action. Voir les mathématiques derrière ce scénario DCF inversé.

Dans ce scénario, le NOPAT de Twilio passe de -393 millions de dollars en 2020 à 1,7 milliard de dollars en 2030. Pour référence, le NOPAT de l’entreprise est passé de -27 millions de dollars en 2014 à -393 millions de dollars en 2020.

Chacun de ces scénarios suppose également que Twilio est capable d’augmenter ses revenus, NOPAT et FCF sans augmenter le fonds de roulement ou les immobilisations. Cette hypothèse est peu probable, mais me permet de créer les meilleurs scénarios qui démontrent à quel point les attentes intégrées dans l’évaluation actuelle sont élevées.

La dérive de style est un autre drapeau rouge

Les investisseurs qui font aveuglément confiance aux gestionnaires de fonds sans faire preuve de diligence sur les avoirs du fonds peuvent sans le savoir allouer à un style d’investissement différent de celui que le nom du fonds suggère. Des recherches antérieures montrent que les gestionnaires se tournent vers d’autres styles pour améliorer leur classement relatif par rapport à Morningstar et paraître plus attrayants pour les investisseurs.

Morningstar classe NMCAX (et d’autres classes d’actions) en tant que fonds Mid Cap Growth. Les moyennes capitalisations sont généralement définies comme des entreprises dont la capitalisation boursière se situe entre 2 et 10 milliards de dollars. Cependant, la capitalisation boursière moyenne pondérée des avoirs de NMCAX est de 29 milliards de dollars et ses 10 principaux titres ont des capitalisations boursières allant de 11,2 milliards de dollars à 65,9 milliards de dollars. Sa plus petite participation a une capitalisation boursière de seulement 4,2 milliards de dollars. Par conséquent, NMCAX doit être classé comme un fonds All Cap Growth.

Sans analyse des avoirs, les investisseurs de NMCAX pensent être exposés aux actions de moyenne capitalisation, alors qu’en réalité la taille des entreprises est beaucoup plus grande.

Des frais excessifs rendent la surperformance encore plus difficile

À 3,85%, les coûts annuels totaux (TAC) de NMCAX sont supérieurs à 97% des 476 fonds communs de placement All Cap Growth couverts. À titre de comparaison, le TAC moyen de tous les fonds communs de placement All-Cap Growth couverts est de 1,68%, la moyenne pondérée est de 1,45% et l’ETF de référence (IUSG) a des coûts annuels totaux de 0,04%.

Ma mesure TAC représente plus que le ratio des dépenses. Je considère l’impact des charges frontales, des charges back-end, des frais de rachat et des coûts de transaction. Par exemple, la charge frontale de NMCAX ajoute 2,19% à ses coûts annuels totaux, et son taux de rotation annuel de 92% ajoute 0,2% à ses coûts annuels totaux – dont aucun n’est capturé par le ratio des dépenses. La figure 7 montre la répartition des coûts annuels totaux de NMCAX.

Figure 7: Répartition des coûts annuels totaux du Voya Mid Cap Opportunities Fund

Pour justifier ses frais plus élevés, chaque classe du fonds doit surperformer son indice de référence des montants suivants sur trois ans:

  1. NMCAX doit surperformer en moyenne de 3,8% par an.
  2. NMCCX doit surperformer en moyenne de 2,4% par an.
  3. IMORX doit surperformer en moyenne de 1,9% par an.
  4. IMOWX doit surperformer en moyenne de 1,3% par an.
  5. NMCIX doit surperformer en moyenne de 1,2% par an.
  6. IMOZX doit surperformer en moyenne de 1,1% par an.

Fonds de croissance toutes capitalisations mieux notés

Voici deux fonds communs de placement All Cap Growth qui obtiennent une cote attrayante ou meilleure, ont plus de 100 millions de dollars d’actifs sous gestion et un TAC inférieur à la moyenne.

  1. Evercore Equity Fund (EWMCX) – TAC de 1,15%
  2. Nicholas Fund, Inc. (NICSX) – TAC de 0,83%

Divulgation: David Trainer, Kyle Guske II, Alex Sword et Matt Shuler ne reçoivent aucune rémunération pour écrire sur une action, un secteur, un style ou un thème spécifique.

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